樊纲讲座:当前国际经济形势对我国经济的影响及下一阶段走势

中国改革研究基金会国民经济研究所所长  樊纲

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今天主要讲两个问题，一是当前国际经济形势对我国经济的影响，二是下一阶段我国经济的走势。

当前国际经济形势对我国经济的影响

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货币政策工具分为价格型和数量型。利率、汇率等属于价格型调控工具，数量型调控工具则包括公开市场操作、法定存款准备金率调整和直接的信贷控制等。金融危机后，美国实施定量宽松的货币政策，企图以此来挽救美国经济。而我国主要是采取调整准备金率的政策，降低准备金率就是增加货币数量，提高准备金率就是回收货币数量。调整利率的手段我们不是完全不用，但是历来用的比较少。美国从来都是主要用利率政策，用数量政策相对比较少。当美国的利率降到了零，不能再降的时候怎么办呢？美国用发票子的办法即增加货币数量的办法来刺激经济，所以叫做定量宽松的货币政策。各国都会使用一些政策工具，只不过有的国家用的多一点，有的国家用的少一点。

美国加印票子主要是出于其国内经济的考虑。美国经济不景气，这跟我国经济状况正好相反，我国为什么通货膨胀呢？因为我国经济有点过热，不能说过热太多，但还是有点过热，我国经济增长速度再低一点、流动性再少一点的话都不是大问题。

美联储主席伯南克论证，美国之所以采取定量宽松的货币政策是因为现在美国经济有通货紧缩，因此美国的通货膨胀率再加2%也不是问题。美国正式的官方失业率是10%，还要加上7%左右的临时工，再加上5%左右提前退休人员，就是还没到退休年龄，却找不到工作，于是自愿不做工，总共20%多的人现在处于工作不稳定、收入不稳定的状态。所以美国政府很着急，要刺激经济。

有些人对于这场金融危机的认识过于乐观，认为欧美经济从去年就没问题了，开始正常增长了，其实这么大的泡沫破裂，这么大的危机不可能在这么短的时间内就开始恢复，它需要相当长一段时间持续采取刺激经济的政策。这在历史上也都有教训，如果刚刺激两下马上就停下来，后面的经济就很可能垮下去。因此美国不断地推出刺激经济政策，但现在美国出现了另一个问题，就是财政这条路走不动了。

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欧洲原来的财政债务就很高，金融危机后为了刺激经济又弄出大量的财政赤字，结果债务问题就暴露出来了。现在美国的财政赤字比欧洲还高，美国财政赤字是10%左右，GDP的10%左右是财政赤字，这基本上是一个天文数字，同时美国的公共债券占GDP的比重已经接近100%。欧洲除了希腊、爱尔兰、西班牙等几个国家的财政赤字超过了10%以外，绝大多数国家的财政赤字在4%—7%，其中德国、法国还是不错的，现在整个欧洲总债务和GDP的比加起来是70%、80%左右。现在美国的财政状况比欧洲还坏，为什么美国比欧洲状况糟糕却不出现危机，为什么欧洲出现债务危机，美国怎么就不出问题，这个问题我待会儿再讲。即使现在美国不出问题，但在10%以上的赤字和100%左右的债务面前，美国政府、美国的政治家们都不敢再搞财政刺激政策了，也就是说走财政这条路刺激经济是走到头了，因此现在只有靠利率。对一个市场经济主体来讲，调控经济主要有两个办法，要么财政政策，要么货币政策。我们中国还有一些行政手段等其他政策，但对于美国来讲只有财政和货币两个政策，货币政策方面利率已经到顶了，就只好“定量宽松”了。

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我国中央银行行长周小川说，美联储是为美国本国内部经济服务的，对美国来讲定量宽松可能是一个最优选择，这是美国刺激经济唯一的一招。但定量宽松政策对其他国家经济的影响暴露出现在以美元为核心的国际货币体系的矛盾，当一国货币成为国际货币的时候，就没法要求这个国家的政策制订者同时兼顾国际上其他国家的利益。

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这就是我国经济面临的一个情况，大家都明显的预期国际上的流动性会加大，美元会进一步贬值，美元的贬值给各国造成了货币流动性方面的压力，对中国等国家来讲进一步加大了升值的压力。以美元为中心的货币体系还有一个问题，美元自己没法升值，也没法贬值，别的货币不升值它就没法贬值，这就是为什么美国的政治家们要人民币升值的原因。

下面我讲一讲我国的外汇储备。美元一直在贬值，现在预期它还要贬值，为什么我国还持有那么多的美元债券，我国几万亿的外汇储备是不是转眼就受损失了？这里面很复杂。外汇储备不都是美元现钞的储备，外汇储备一定要去买一些资产，外汇储备最后都是要落到资产的形态上，但有一个规定，外汇储备不得持有高风险资产，只能持有最低风险的一些固定回报的债权，债权就是其他国家的国债，不能买股票、期货，不能搞衍生工具。当然各国外汇储备官方机构的一些下属机构可能会买一点股票，但数额都是有限的。

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2009年初北京召开发展论坛，请了一些国际上的专家一块来讨论，期间我国的一位记者向美国哈佛大学的一个教授提问，中国持有美国那么多国债，美国能不能保证中国的债权安全。这位教授回答的很简洁也很经典，我在这儿转述一下。他说，持有美元或者美元债权要冒三个风险，任何国家持有任何国家的债券都要冒这三个风险。一是通货膨胀风险，如果美国出现通货膨胀，那么拿着同样多的美元在美国买到的东西就会变少，通货膨胀风险不等于货币贬值。二是汇率风险，指的是假如美元对其他货币比如欧元、英镑贬值，那么拿着同样多的美元到其他国家买到的东西就会变少。三是赖帐风险，假如一国持有美国债券，而到时候美国还不了债，就像前一阵的希腊、爱尔兰，就像两三年前的冰岛，就像十年前的韩国、泰国，当这些国家的国债到期却没钱还时，就只能赖帐。任何国家持有别国债券都有这样的风险，只有美国没有，因为美国是合法的国际货币，它是印了钞票就还债的国家，因此美国不会还不起债，这也就是为什么美元在危机爆发时反倒很受欢迎的原因。世界各国都把美元当作避险产品，美元可能贬值，但是赖不了帐；其他国家的债可能不贬值，甚至还有点收益，但是可能赖帐，所以危机来了大家反倒去买美国国债，美元反倒升值。

这次美国之所以闹这么大一个危机出来，跟这个问题是有关的，其他国家的财政都闹危机，就美国不闹危机，这几十年下来美国就忘乎所以了，债务率越来越高，只花钱不存钱，大量的金融衍生工具使经济泡沫恶性膨胀，最后还是出现支付危机，不是美元支付危机，而是金融机构的支付危机，金融泡沫破裂了，但这一场金融泡沫的破裂仍然没有出现国际的债务危机。在这个意义上，我国持有美国债券的风险也没有大家说的那么可怕。

但是美元确实在不断贬值，这对我们来讲是一种风险，可能造成我国经济不稳定，造成我国汇率的波动等，使我国经济面临各种金融风险。同时，美元不断贬值，不断通货膨胀，人民币却在不断升值，近期我国的通货膨胀也有美国通货膨胀的影响，我们预期国际上的很多资源价格、粮食价格、黄金价格、能源价格要上涨，这些预期一旦形成，期货价格马上就会上涨，而期货价格的变化很快就会影响到现货，影响到一些食品价格。美元的不稳定、美国流动性的增加可能带来这一系列的风险。那么我们该怎么办呢？

首先是调整结构，最根本的办法是少点顺差，现在我国储蓄率太高，要降低储蓄率，不去买这么多的美元国债，最根本的出路还是在经济结构，特别是储蓄、消费的结构一定要调整。

其次是适当调整外汇比率，美元贬值的风险太大，有些人就说怎么不多买点黄金、欧元，关于这个问题，我认为我们得体谅体谅那些操盘手们，我们想不买美元国债，很难！只要外汇储备增加，就必须买政府债券，但是在当今世界市场上很难买到其他国家的政府债券。欧洲人是储蓄的，欧洲的储蓄率现在有10%—20%，欧洲国家发一点国债，基本上都被欧洲人自己买光了。日本储蓄率更高，别看日本多年经济不景气，但是日本储蓄率更高，日本这么多年也发了很多国债，日本的国债是GDP的200%，但那么多国债基本上都被日本人自己买光了，拿到国际市场的不多。

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国际市场上就美国的国债多，因为美国不储蓄，现在居民储蓄率刚刚从过去的负2%上升到现在的6%，而政府的储蓄率比以前还低，美国继续是一个零储蓄或者负储蓄的国家，因此美国政府要借债只能向国际社会借，所以我们在国际市场上买政府债券找半天就只有美国国债。

在这种情况下很难调整外汇结构，但是现在我们仍在调整，60%多的美元，20%多的欧元等。关于购买黄金，个人买点还行，因为个人买不了多少。全世界当年生产的黄金在消费之后剩不了多少，解决不了我们调结构的问题。我们要想调结构只能跟其他国家的中央银行买黄金，其他国家得掏出黄金来。前不久印度跟国际货币组织买了200亿美元的黄金，200亿已经可以调整印度外汇储备百分之好几的结构了，而中国的外汇储备是3万亿，得买多少才有意义啊？如果中国说要买黄金，那黄金市场还不得马上就大调一下。我们需要有意义的调整结构，黄金持有量的变化在世界市场上会造成很大的振动，这样做并不是很好，根本的问题还是怎样不增加外汇储备或者放缓外汇增长的速度。

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    第三，有学者提出我们把外汇分了，每人分一点外汇储备。我认为不管是谁说的，这都是没把问题搞清楚。我们个人或者企业挣了点外汇存进银行，我们还可以把它换回来。而中央银行不管怎么去买债券，债权人是我们大家，这是不能分的，因此根本不可能把外汇储备分了，而且外汇储备是没法花在国内的，外汇储备只能到国外去买东西，只能买国外的金融资产或者其他资产，可以去买石油或者其他资源。因此我们成立一个中投公司，由中投公司拿着我们的外汇储备到国外去投资。

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那么怎么降低外汇储备增长的速度呢？最根本的还是调整国内储蓄、消费、投资的关系。GDP大概分成两块，一块是消费，一块是储蓄，对于每个人而言就是花了多少钱，存了多少钱。这个存的概念不仅是把钱存在银行，还包括买股票、买房子、办企业，这些都属于储蓄。去年我国外贸顺差相对少一点，原因是去年投资量比较大。2009年是储蓄占GDP的52%，大概花掉了47%、48%，就是投资用了47%、48%，剩下3%、4%。2010年外贸顺差增长的速度相对比较快。

长远来讲，我们要实行各种财税改革，包括让国有企业多交点红利，通过这些措施转移一部分资金到社保或者其他一些公共支出，把一部分收入从企业转到居民，居民可以增加消费，整个国家的储蓄率可以降低一点。“十二五”规划很重视这件事，但是一时半会儿恐怕还降不下来，这大概只能靠我们现在保持比较高的投资水平来减少外汇的风险，减少外贸盈余的增加。在2006、2007、2008年的时候我们刚多花点钱投资基础设施建设，原材料价格就暴涨，因为那时是世界金融泡沫顶峰时期，世界市场本身需求特别旺盛。现在多少好一点，因为发达国家市场不景气，主要是新兴市场经济国家的发展加强，我们如果多投资一点的话不会使各种商品价格、大宗资源价格涨得太快。因此，要抓住这个好时机，多做点基础设施、城市化建设，把外汇储备用掉一部分。

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需求不光是消费需求，还包括投资需求，投资领域包括两大块，一块是个人的住房投资，一块是国家的基础设施建设投资。住房是属于个人长期耐用消费品；基础设施建设中也有一大部分是公共长期耐用消费品，比如地铁、高铁、城市基础设施等，包括铁路、公路可以客货两用的，至少一半是消费品，一半是生产品，而这些生产品是几十年乃至上百年都要用的，在我们城市化的初级阶段可以多做一些这样的投资，有利于平衡。

另一个应该做而且做了之后会有点效果的就是人民币的升值，但人民币升值无法从根本上解决问题，世界的不平衡是因为中国的储蓄率太高，美国的储蓄率太低，是两边的一些基础的结构产生的问题，只调汇率而不调两边，最终都没有什么结果，这一点一再被世界的历史所证明。2005年到2008年人民币升值，中国的盈余翻了两番，美国的赤字继续增长，三年之内从每个季度1900亿上升到了每个季度2200多亿。这么大的不平衡摆在那里，国际上有很多压力，要求我们对货币进行一定的调整，但我们可以顶到什么时候呢？不平衡摆在那里，压力就总在那里，而且压力会产生具体后果，具体后果就是热钱，我们最近的外汇盈余的增长即外汇储备的增加很大一部分不是我们外贸的顺差结果而是资本流入的结果，现在还是每年一千亿美元的资本在流入，日本当年也是，只要不升值，内流外汇就增加，就会对宏观经济造成冲击。我们采取堵的办法，我们资本账户还没有完全开放，可以采取其他国家也在用的一些手段，防止过多的资本流入，但是总是会有一些漏洞，一千多亿美元就是在有管理、有控制的情况下流入的。

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因此，适当地进行一些调整是必要的，我们这时候争议的问题往往就是到底怎么升值，是一步到位还是小步渐进。我个人一直主张小步升值，一步到位最大的问题是我们不知道那一步到位的“位”在什么地方，今天到位了，明天又动了，它是动态的而不是固定的。而且任何一个国家都需要考虑外汇流入过多刺激经济发展的积极影响和升值过快对经济产生的负面影响，政策永远是两难、多难，总是一种权衡的过程。

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    那么如何使经济受的负面影响少一点，怎样使我们的企业不断消化升值所带来的影响，使经济相对更稳定一点？相比之下，我认为还是需要小步调整，当然前提是比较及时地开始调整，有时候出现问题我们调整不够及时，结果压力过大，就产生了问题。如果及时采取调整，小步升值也不会产生过度投机，调的幅度还可以更小，因为时间更长、升值更小，小到没有机会投机了。

我们都知道人民币需要升值，但要慢慢升，现在我个人还看不到人民币大步升值的可能，美国人也都承认这一点了。当然他们提出更快的目标，比如说升1%，但这是我们中国自己可以掌握的。

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汇率的持续变化将是个大趋势，这一点我们要想清楚。一是汇率不是我们自己的事情，汇率至少是两个货币之间的关系，是两个经济体之间的关系。有人说我们的企业还没有完全恢复正常，我们不应该升值，我们还应该贬值。我们的外贸出口在危机中下降了10%—20%，可我们的竞争对手下降了30%—40%，大家说我们该不该升值，即使是在危机当中我们都该升值，因为汇率是一个相互的关系，而不是自己的绝对值，它是一个比率，取决于两个相对竞争力的相对关系。二是汇率变化一定是大趋势，而且不能成为企业丧失竞争力以及个人失业的理由。世界上所有的企业和每个人都在面对汇率的波动，别人都能够生产和就业，为什么我们不能？

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有人老在那儿说人民币升值会有很大影响。现在的政策是压着不升值，我认为我们的管制还是太多了，长远来讲政府是护不过去的。当然，有这么一种政府政策在调控，我个人认为是发展中国家应对金融风险的一个有效举措。我们要就业、要发展，我们禁不起大折腾。如果2005年人民币按照当时“一步到位”的说法一下升40%，一年之后美国的赤字也没有减少，美国国会就会又压着人民币升值，市场上跟着推波助澜可能使得人民币又升30%，2007年可能又升30%，2008年金融危机来了，人民币一下子可能贬值50%。如果真这么大波大动的话，中国经济很容易就垮了，日本就是一个很好的例子，当然日本经济泡沫破裂不光是汇率的问题，但当时大波大动的汇率对日本经济产生了巨大的冲击。

当前国内经济热点分析

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经济增长速度10%以上就有点过快了，增长不是越快越好，速度太快经济过热出现泡沫还得采取措施，增长速度保持在8%、9%的水平，不会出现高通货膨胀，也不会高通货紧缩。因此宏观经济政策在年初要适当的调整，这是为了经济更稳定地增长。现在中国经济增长不是大问题，经济增长虽然没有2005、2006年那么热，但还是很强劲的。其中一个因素就是企业的投资开始恢复，除了钢铁等过剩太多的行业还没有恢复外，其他多数行业都在恢复，过去两年过剩生产能力就消化得差不多了。

第一，现在我国经济面临的大问题是通货膨胀。

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新增通货膨胀70%是食品价格，30%里有一些是住房价格，这个住房价格主要是指房租。一些人有疑问，房子价格怎么包含在CPI里？房子价格是资产，CPI是消费品价格指数，这两个没法放在一起，而且房子建成以后价格会不断变化，所以CPI里面的住房因素只是房租和按揭贷款的利率。

2010年中国自然灾害是多一些，但最终是个丰收年，夏粮持平、秋粮丰收，所以除了囤积等一些特殊因素外，这一轮通货膨胀主要还是输入型通货膨胀。国际粮价大幅上涨，2010年俄罗斯发生旱灾，澳大利亚作为世界上主要的小麦产区也发生旱灾，加上其他一些地区的自然灾害导致全球粮价普遍上涨，而且传导机制也很快，气候变化很快就会影响到粮食价格，马上就会有人囤积，市场供求随即发生变化。

世界粮价跟国内粮价是什么关系呢？如果国际粮价上涨而国内不涨价的话，比如2008年全世界粮荒，我们国内情况挺好，结果出现了粮食走私出口，中国经济开放已经到了很难控制的程度。这些跟汇率也有关系，国际粮价上涨时如果汇率升的快一点，进口价格就会低一点。

我们国内的流动性历来比较多，美国多印票子以后，世界流动性增加的预期形成了，对中国资本流入的预期形成了，这时候人们对通货膨胀的预期就大了，这马上就会影响到国内价格。

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外汇流入导致我们的基础货币增加，就是我们从国外带进来1美元，中央银行把这1美元收回去就要发出7元人民币，这就增加了货币增多的风险。怎么解决这个问题呢？这在国际上是有说法的，如果一个国家不是自由浮动汇率而是固定汇率的话就面临着两难，要么通货膨胀，要么资本流入。

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解决这个问题的办法就是中央银行对冲，一方面发出钞票，另一方面想办法收回来或者冻结它。首先，是提高存款准备金率。现在中国的存款准备金率达到了18%，是历史上各国最高的水平。存款准备金是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的在中央银行的存款，中央银行要求的存款准备金占其存款总额的比例就是存款准备金率，就是发出钞票，但是不让用，这是对冲的主要工具。西方国家也都承认它，只不过西方国家用的很少，在宏观经济教科书里，存款准备金率是一个重要的工具。其次，可以卖国债。把国债卖掉就把人民币收回来了。但是中国的国债很少，中央银行持有的更少，多数还是在老百姓手里拿着。中央银行把持有的那点国债全卖出去，再收回一部分钱。第三，创造一个工具叫做中央银行票据，卖给商业银行，商业银行拿着那个票据，把人民币交给中央银行，这也是一个对冲方法，可以控制货币总量的5%。第四，还可以采取行政手段，控制贷款额度，有钱也不能往外贷，因此就出现了商业银行的超额准备金，就是本来商业银行没打算在央行存那么多的准备金，但是商业银行没法贷款，所以它的准备金率事实上就提高了，这一部分占货币总量的2%—3%。所有这些措施加在一起就锁定了1/4的钱，1/4的钱是被冻结住了，所以说我国还是有办法使流动性不会太多、需求不是太大、通货膨胀不那么高的，用对冲工具保持经济的基本稳定。

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我认为这一轮的通货膨胀不至于像2007、2008年那么高，那个时候全国、全世界存在的过剩生产能力不大，危机过后全世界凡是制造业都有一定的过剩生产能力，因此制造业产品很难涨价。食品价格方面资源比较紧张的可能涨的比较高，制造业产品现在涨价的因素也就是能源、资源等成本价格上涨。但是只要各行各业有过剩生产能力，每一个生产环节上的企业都在努力降低成本，因此轻易不敢提价。

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现在有人正式提出回归黄金本位的货币制度，人类历史上一共两个货币体系，一是贵金属本位货币制度，二是现在的纯纸币制度。贵金属在很多问题上有它的优点，但现在要恢复难度是比较大的。现在货币不光是用于贸易，很大程度上用在投资和资本上。金本位至少是一个参照系，可以对照出现在货币体系的问题，至于是不是要回去是另外一回事。无论如何现在美元贬值首先体现在对黄金、对大宗产品价格的影响上。

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第二，跟通货膨胀相关的，大家现在非常关心的是资产价格。

资产价格着重讲的是住房，不讲股市，股市波动比较大，股市确实对各种信息的反应比较快，这是其他价格都体现不出来的。中国的股市怎么解释，需要各方面的专家去进行分析，我们从宏观上很难解释，中国经济应该说是世界增长最快的经济，中国公司包括上市公司是世界上利润最高的公司，但中国股市前一段还被称为世界最差的股市。

股市毕竟是一个减震器，它的波动会减少一些宏观经济的作用，另一个资本市场即房地产市场却可以成为宏观经济的一个震荡因素。

（据宣讲家网站报告录音整理

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