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作者按：2010年底，人民银行正式提出了“社会融资总量”概念。笔者认为“社会融资总量”并非全新的概念，是监管指标体系根据金融创新进行的更新和补充，其在金融体系对实体经济的支持上着实较贷款指标更具有解释度，但不能等同于其可以替代贷款指标。同时，借“社会融资总量”概念的提出，我们思考，作为金融体系主导地位的大型商业银行，在“融资总量”中，或许可以扮演更多的角色，可以更深入的参与到各渠道的合作创新之中。 央行副行长胡晓炼在2010年12月24日讲话首次提出“社会融资总量”概念，2011年2月17日，央行发布央行调查统计司司长盛松成的署名文章《社会融资总量的内涵及实践意义》。“社会融资总量”官方所指逐渐清晰。 一、什么是社会融资总量 1.官方初步口径 “社会融资总量是全面反映金融与经济关系，以及金融对实体经济资金支持的总量指标。社会融资总量是指一定时期内实体经济从金融体系获得的全部资金总额。这里的金融体系为整体金融的概念，从机构看，包括银行、证券、保险等金融机构；从市场看，包括信贷市场、债券市场、股票市场、保险市场以及中间业务市场等。”“社会融资总量的内涵主要体现在三个方面。一是金融机构通过资金运用对实体经济提供的全部资金支持，即金融机构资产的综合运用，主要包括人民币各项贷款、外币各项贷款、信托贷款、委托贷款、金融机构持有的企业债券、非金融企业股票、保险公司的赔偿和投资性房地产等。二是实体经济利用规范的金融工具、在正规金融市场、通过金融机构服务所获得的直接融资，主要包括银行承兑汇票、非金融企业股票筹资及企业债的净发行等。三是其他融资，主要包括小额贷款公司贷款、贷款公司贷款、产业基金投资等。 2.笔者愚见 上述官方的初步口径容易使人造成误解。根据上述官方口径，结合相关金融知识，笔者揣测人民银行的真实表达意愿，更愿意将其表述为“可统计实体经济融资增量”，这一概念与人民银行一直在历年的货币政策执行报告中非常重视的“非金融机构融资总量”的主要区别在于进入统计范围的融资主体的缩小和融资产品的更新扩大，更强调实体经济获得的金融信用支持。 第一，“实体经济融资增量”较“社会融资总量”在统计范围上表述更为清晰。官方定义中的“社会融资总量”显然不包含金融机构和政府部门融资量，即该指标反映金融体系对金融体系外的实体经济的融资支持，该指标并未对非金融体系对金融机构的资金支持予以考虑。另外，大家都知道，经济统计中的“四部门”划分，即政府、住户、企业、和金融机构，在央行公布的2010年“社会融资总量”中并未包含政府部门融资，而在央行政策执行报告中“非金融机构融资”中包含政府的国债、地方债等融资。 第二，“融资增量”较“融资总量”更容易理解。很多人都对盛松成的表述中混杂着“存量”和“增量”的概念有所异议。笔者还是比较认同盛松成的真实意思，“融资总量”即当年新增加的融资额，包括：贷款余额增量、债券余额增量（当年发行量-当年债券到期兑付量，即净发行），股票发行量等等，概括来讲包括债务融资的增量、股本融资的发生量，这是很自然的，因为股本融资无需偿还，股本融资的发生量即当年的增量。 第三，该指标应具有可统计性质。从盛松成的文章来看，其社会融资途径包括贷款（商业银行、信托公司、委托贷款等），也包括债券融资、股票融资、银行承兑汇票融资、保险公司赔账、保险公司对房地产的直接投资等，但并未包含对FDI、PE等重要融资渠道的统计。这是因为从当前的监管水平、统计系统来看，现实在统计上具有可操作性的融资渠道包括通过银行及类银行机构、信托、保险、债券市场、股票市场、财务公司、汽车金融公司等融资渠道。应该说某融资渠道融资能否统计的前提是该渠道是否执行“牌照制”及是否有较为严格的对市场或对监管披露要求。银监会、保监会、证监会各司其职统计相关机构融资量、中国信托业协会暂时受银监会委托对信托业进行统计和披露。而FDI现行的统计方式是由各地市商务部门进行统计，在报送商务部，是具有可统计特质的，但人行并未将其列入统计范围。而PE，由于其并未执行“牌照制”，因此在当前的条件下，确实有较大的统计难度，人民银行业表示将进一步研究纳入统计的指标范围，并在条件不断成熟的情况下，不断的对统计范围进行补充和修正。 另外，从统计技术上，各指标之间不应重复计算，比如说，银信合作，只能从一端来计算。当前对银行承兑汇票计入融资总量有很大争议。盛松成明确指出“银行承兑汇票是指金融机构表内表外并表后的银行承兑汇票，即银行为企业签发的全部承兑汇票扣减已在银行表内贴现部分。”部分学者、银行实业人员认为，未贴现的银行承兑汇票事实上未发生“融资行为”不应计入“社会融资总量”。笔者认为，从金融体系对实体经济支持的角度来讲，该指标有计入融资总量的理由，事实上，银行承兑汇票的开立及是“银行信用”替代直接的“货币信用”，而造成了交易对手、供应商之间的直接融资的过程。但从“可统计性上”来看，该指标确实存在一定问题，由于该产品期限均在6个月以内，是一种短期融资，与多数都在1年及以上的融资产品并列讨论，可能会放大实际的融资量，干扰货币政策执行。 二、“社会融资总量”能否作为货币政策的中介目标简析 盛松成指出：“衡量一个指标能否作为调控的中间目标，有两个重要标准，一是它与最终目标的关联性，二是它的可调控性。实证分析表明，与新增人民币贷款相比，社会融资总量与主要经济指标相互关系更紧密。”因此，建议将“社会融资总量”作为货币政策的中介目标。 对此，笔者认为： 第一， 1997年以来，中国人民银行将货币供应量特别是M2作为中介目标，而其重点监测和管理的指标是贷款增长，也就是说贷款指标是一个中介目标之前的初级指标，而非中间目标。“社会融资总量”从理论上具有替代“贷款指标”成为一个“初级指标”的可能性，但若要成为中介目标，可能还需谨慎。 第二，一个指标要成为中介目标需具备“四性”：相关性、可控性、可得性、可测性。在具备这四性的前提下，国际上主要采用的中介目标包括两大类：价格指标，如利率、汇率，总量指标，主要是货币供应量和资金流量。我国货币政策的最终目标是促进经济增长、实现充分就业、保持物价稳定和维持国际收支平衡。应该说，“社会融资总量”与最终目标，特别是经济增长、充分就业有较为显著的关联，但与其他指标的关联显然弱于货币供应量。而在可得性、可测性上，该指标的应用仍由很长的路要走。 第三，即使将社会融资总量作为中介目标，贷款指标的地位也不能因此有所下降。这是因为，贷款，特别是银行信贷仍然是创造货币供应量的主要手段，其对货币供应量有重要影响。而社会融资总量中的很多融资渠道，包括直接融资、保险赔偿、承兑汇票等都不具有货币乘数效应，若片面夸大其较贷款指标“大而全”的特点，而忽略其中的贷款占比，会对货币供应量造成巨大影响。 三、反观近年来社会融资总量对我行的启示 近年来社会融资总量的构成是对近年来实体经济融资渠道选择的数据体现，对融资总量的总结和反思可以帮助我们更好的顺应市场趋势、满足客户需求。 人民银行公布的近10年的社会融资总量构成如下： 表1 社会融资总量结构情况 数据来源： 《社会融资总量的内涵及实践意义》，盛松成。中国人民银行网站 为更清晰的说明各渠道融资情况，作者对近年来的银行贷款、股票市场、债券市场、信托等融资增量（不含承兑汇票融资）进行了整理，如下： 表2 国内居民、企业融资增量情况简表 单位：亿元 数据来源：作者整理自中国人民银行网站、中国信托业协会网站 根据上表，我们发现，尽管人民银行公布的2010年社会融资总量14.27万亿中，人民币贷款占比55%。但事实上除银行承兑汇票、委托贷款两大项之外，其他融资渠道占比还是比较小的，这与我国深化金融市场改革的大方向还有一定差距。但从各渠道近年的发生量及发展速度来看，却又比较大比较快，不可忽视，为此整理了实体经济（不含政府和金融企业）近年来的各渠道融资发生额，如下： 表3 近年非金融企业、居民各渠道融资当年发生额情况表 单位：万亿人民币 从2006年到2010年，我国商业银行贷款从22.53万亿元增加到47.92万亿元，增长2.12倍。与此同时，股票融资规模从2246亿元增加到6116亿元，增长2.72倍，债券发行规模从3900亿元增加到1.55亿元，增长3.97倍，信托规模从 2007年的6800亿元增至2.24万亿元，3年增长3.29倍。短短5年间，股票、债券、信托所代表的直接或准直接融资模式从大概5100亿元增加到4.35万亿元，增长8.53倍,从占银行贷款规模的2.26%上升到9.07%，这意味着近4年来直接融资在以每年平均31.8%的增速替代银行贷款。 以上是理性的数据和客观的分析，我们可以得出一个基本的结论：当前的直接融资总量与金融深化改革的趋势还有一定曲艺，但今年已呈现出巨大的活力、良好的势头和非常快的发展速度。此外，在近几年的工作中，我们深刻的感受到，金融产品的创新、组合已经形成了一个较好的环境，在整个经济体中达成了一种初步共识，而且当前占融资渠道主体地位的商业银行还积极推动此种创新，在这样的基础上，我们完全有理由相信，除传统银行贷款之外的融资方式前景广阔、潜力巨大，商业银行应该更积极的参与到多渠道的合作创新中，才能在“融资总量”中扮演更多的角色。
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