许一力：中国需要“可控的金融危机”？

　钱很贵，这是中国银行间市场前所未有的情况，财经新闻全部都是围绕着钱荒的话题。外媒称中国正在发动一场可控的金融危机。

　　说这次是金融危机，也不算过分。上周四银行间市场隔夜拆借利率飙升至13%强，几乎是绝无仅有的，甚至周四中午，隔夜同业利率一度在25%的位置成交，而隔夜回购利率更一度达到30%，不少国债逆回购品种的收益率突破了20%。

　　这简直就是将高利贷搬到了银行间市场，不亚于金融危机。从这个周末的消息面来看，央行对于释放流动性仍然完全没有松动的迹象。这场金融危机估计还要进行下去。

　　很难想象，这毕竟像个金融危机，主动权完全在央行，那么

　　央行这次行为的最终目的在于什么地方？

　　我们想央行这么做首先针对的是中国经济的主要症结：大量的资源错配至不具备经济合理性的项目，大量错配至低效率的部门，以至于许多企业已无法产生足够覆盖利息的资产回报率，这些僵尸型企业难以灭亡，并占据大量信用资源而得以存活，导致生产率显著衰退。

　　这不是无中生有。此前一直有声音在质疑本届政府的决心认为新一任政府以弱改革的方式来维持经济的低位回暖，而对于传统过剩行业以及其背后的债务风险，很难真正的以雷霆手段击破。这种预期就为市场行为造成了铺垫。

　　今年以来，中央多次表明要直面过剩产能和经济下滑的风险。然而地方政府和银行都拒绝让陷入困境的企业破产，这些过剩的产能仍逆势开工。不开工，现金流就会断，存量债务可能就无法存续这成为了银行和地方政府的一块心病。于是，为了维系存量债务存续，资金仍往死去的部分输送，以至于低效经济大量占据了要素，人工、资金、原料很大程度处于被无效消耗状态，这种消耗使得要素价格呈现虚假的“紧平衡”，这就是为什么出现上半年CPI的坚挺和PPI的连续走低。

　　上半年国内的情况就是，地方政府的续命，使得企业对于生产要素的需求得以延续，进而导致CPI上行，而这些企业本身的市场认同度低、供过于求难以改善，于是进一步导致制造业产品出厂价格的连续走低。

　　可见这组数据的背离，本质上来说，
　　是地方政府强行输血过剩行业以稳定账目安全的需求，和国内传统行业产能过剩的大背景的一种反差。诚然，这种做法不会在地方引发更大规模的债务、坏账和失业风险，然而，对于中国整体来说，却并不利于经济的低位企稳，实体经济创造收入的能力实际上已经正在快速衰竭，并且错配的资源很可能使中国错失再度崛起与转型期的良机。这是中央所无法接受的。

　　这是实体经济的问题，我们认为也是中央此次强行整顿的初衷。

　　金融市场的问题也很大，

　　中国的银行业在过去一段时间的表现也差强人意。在08年之后，通过大大小小的融资平台，中国商业银行贷款呈现了大跃进的局面。2010年，贷款风险被警示后，各大银行通过理财计划和买入返售持有了信托权益等资产，大量同业资金投入非标准化资产。

　　有不少银行超出监管部门限定比例，将资金融入信托行业。中国利率存在双轨制，也就是说，民间借贷利率明显高于银行本身的利息水平。这种利差的存在过去成为热钱投资的重点，同时在热钱中很大程度上就有商业银行自身参与的痕迹。通过各种途径办法将信贷业务包装后投入高利率市场已经成为常态化。这么看来，央行这次收紧，同样可以理解为是对这些银行的“敲打”，逼迫他们尽快将表外融资回表，降杠杆，去风险。

　　所以，在这种背景下，一次央行人为把控的金融危机开始紧锣密鼓的上演。2月末，央行开始拒绝释放流动性，并且持续以定量的手段发行央票回收流动性，中国经济开始进入后次贷危机时代的首轮紧缩周期。其后，李克强总理多次强调金融市场和实体经济的问题，将这种整顿的思路逐渐公开化。6月20日，这种紧缩趋势进入高潮并且演变为我们当前所看到的“危机”。

　　从上面的分析来看，所谓的可控金融危机，
　　实际上可以看做是监管层逼迫各大银行将从资金空转和不良产能中释放出来，一方面投向实体经济中潜在的优质资产，另一方面也以敲边鼓的形式，将银行业违规操作的风险提前暴露和强行平抑。以此来解决中国经济中长期存在的资本错配和违规风险问题。

　　这么做是否存在风险呢？答案当然是肯定的。最近四大银行之一的中国银行，就被曝出现资金违约，这成为了市场的一枚重磅炸弹作为银行间市场的出借方四大行之一，如果中行违约，严重性将远远超过此前传闻的光大银行(601818,股吧)违约。紧随其后相关老秘网迅速辟谣道歉，很明显可以看出中央维稳的意思。资本市场就惨了，在这场传闻中显然嗅到的更多的是真实的风向节后的7个交易日，沪指最深跌幅超过7%成为了本次危机风险的最真实的体现。

　　银行间市场的流动性风险很大，但同时又完全掌握在央行的手中，其实降准只是一句话的事，但是对于当前的中国经济来说，不破不立是一个非常有代表性的形容，中国不再需要四平八稳甚至是带有包袱的伪增长。也恰恰是基于这个前提，新一届政府通过一次强硬的手段展现决心，通过一次银行业意料之外的强硬态度，中央也许是要传递一个新的思路银行业乃至于整个宏观经济的盛夏已过，以往央行投放资金，平抑利率、拯救行业的时代一去不复返，商业银行从现在开始，在续命不良资产和忍痛寻找新增长点中不再拥有两全的处境，而同样的处境，也通过银行这一顶端很快的传导至整个经济领域凛冬将至之前做出抉择，是中国经济的唯一出路。

　　（本文作者系青年经济学家、中央电视台财经评论员）

我们要谨慎：没有可控的金融危机

　毫无疑问，一场“类金融危机”在上周发动。6月20日银行间的市场隔夜拆借利率史无前例地超过了13%，隔夜回购利率最高飙升至30%。6月24日，股市对金融风险做出史无前例的恐慌性反应，沪综指暴跌5.30%，深成指暴跌6.73%。
　　在众多“史无前例”的重磅炸弹面前，上周四中行的资金违约传言、央行的放水救市传言已经被炸成了碎片。鉴于央行始终强调中国不会发生系统性金融风险，我们姑且把这次金融震动称作“类金融危机”。综观中外，几乎历次金融危机的风险都以大规模毁灭作为结局，那么“类金融危机”呢?
　　一些分析者认为，这次金融震动不过是高层决策的一个可控指令，目的是警告一下不听话的银行。若是果真如此，我们该拍胸口表示庆幸：一块石头落地了。但是实际情况展示给我们的可能要严峻得多。我们可以从三个层面来看一下中国面临的整体金融及经济状况。
　　首先，金融监管者对金融风险的担忧。外界的感受是进入6月份银行体系突现流动性紧张，先是传出光大银行对兴业银行同业拆借资本金违约传言，后被兴业银行出面辟谣;不久前又出现中行已过交易时间仍然找不到资金、央行放水相救的传言，随后中行出面辟谣，并以刊发违约消息的媒体公开道歉收场。两天前工行系统瘫痪数小时，对外称是系统升级造成的……被谣言与真相搞得扑朔迷离的人们，是否还记得去年初央行的“警告”?当时央行副行长刘士余要求所有金融机构“坚决守住不发生系统性、区域性金融风险的底线”。什么是系统性、区域性金融风险?通俗地说就是“金融危机”，一年多以前金融监管者已经把不发生金融危机定为底线了，可见金融系统潜在的风险之“险”。
　　为什么会有那样的底线?这就是我们要说的第二个层面：境外投行做空中国银行的影响。如果说这是一场阴谋的话，以高盛为代表的境外投行利用其影响力在中国制造大量金融泡沫的同时，廉价收购优质金融资产，并在2009年至2012年陆续抛售，引发各银行股价持续下跌。就在去年央行“底线论”出台前不久，高盛将剩余工行股票合盘抛出，据说高盛总计从工行赚取了数百亿元利润。有统计显示，过去3年间包括高盛在内的境外投行在中国金融界掘取的利润超过3000亿元。银行被做空、被人赚取3000亿元，对于庞大的中国金融机构来说算不了什么，但是做空的影响却给银行业带来了持久的、致命的打击。
　　第三个层面就是高端制造业撤离中国的影响。从去年初开始，发达国家“再工业化”战略已经引发国际资本撤离中国，仅美国企业就有通用、佳顿、福特、卡特彼勒、阿迪达斯等实现了全部或部分撤离。根据波士顿咨询集团的预测，未来三四年内将有15%的美国企业从中国“回流”美国本土。在上述企业的带动下，一批非美国投资的高端制造企业也在酝酿从中国撤离。金融资本危机加上实体制造业被抽血，我们面临的危险已经上升到了红色预警级别。
　　央行此番未采取明确行动，外界解读为“有信心控制危机”。理论上这种解读成立，因为这些年央行手中掌握着大量流动性，目前的震荡足以应付。但是能控制的都不是真正的危机，金融危机的威力就像海啸，真爆发了恐怕没有什么能够阻挡。本月底，各银行将面临1.5万亿元理财产品到期兑现的考验，第二波流动性冲击马上到来!

外媒：中国政府正在发动一场“可控的金融危机”

　据外媒报道，昨天，中国银行间市场的交易参与者们经历了史无前例的一天：钱，从来没有这么贵过。

　　早盘，各大商业银行的同业市场交易部门开始以10%以上的利率吸纳存款，于是11点公布的隔夜利率和七天利率双双超过10%——创历史新高。短期资金近乎枯竭的情况下，场内场外的资金贩子们开始通过各种渠道借钱，如同泥牛入海。中午11点左右，隔夜同业利率一度在25%的位置成交，而隔夜回购利率（repo）更一度达到30%。“把高利贷直接搬到同业市场了？”一位基金经理感叹。

　　与资金紧张相对应的是银行间债券市场价格暴跌，国债、央票收益率急升，交易所部分企业债跌幅超过1%。《华尔街日报》援引一位银行交易员说，多数机构早上只有一个任务：平仓。连中小投资者都开始用闲置资金参与国债逆回购——有的品种年化收益已经突破20%。

　　利率之高，吓到了所有参与者，托管银行不愿轻易结算。大额交易延迟，银行间债券市场的券款对付（DVP）交易延迟，最后交易系统再次延迟半小时关闭，给银行提供时间找钱——这已经是一个月来的第三次。

　　高度紧绷的市场环境下，一点点流言蜚语也会让局势失去控制：中国当地媒体21世纪网爆出消息，称中国银行出现资金违约——作为银行间市场的出借方四大行之一，如果中行违约，其严重性将远远超过此前传闻的光大银行（行情,资金,股吧,问诊）违约。

　　晚间21点，中国银行在微博上发布消息否认违约，21世纪网接近12点时，撤回新闻并致歉，几乎同时，同在21报系旗下的《21世纪经济报道》称，下午资金已经以低利率从工行或国开行流出，相信是在央行指导下“维稳”。

　　在恐慌，谣言和绝望中，银行间交易市场的20日这天过去了，对很多银行交易员来说，今天大笔资金以惊人的利率借入，这也意味着过往积累的利润可能已经灰飞烟灭。

　　这场“钱荒”是从初夏6月6日开端的——那天，被认为是中国基准利率的上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）开始突然飙升，隔夜利率从6日的5.98%飙升到8.29%，七天利率升至6.66%。

　　三年以来，中国短期资金市场的利率飙升并不是什么新鲜事——年末季末或者春节，各大商业银行总会因为存款考核或者季节原因出现资金紧张——但极少在资金原本并不紧张的6月出现。过去，每每遇到这样情境，中国央行都会投放资金，平抑利率。但是，事情开始起变化。

　　消息人士透露，监管部门在两个月前向各大银行吹风：“不仅要过好日子，还要过紧日子”。6月银行间资金开始紧张后，有关央行将恢复逆回购或动用SLO工具投放资金，下调存款准备金率等传闻不绝于耳，更传出“四大行逼宫央行投放资金”的消息，但央行依旧淡定的持续每日20亿央票发行（回笼资金）令所有期待“放水”的交易者开始绝望。

　　让利率飙升的最后一根稻草，是中国总理李克强两次讲话，6月8日和19日这位持有经济学博士的总理发表了“用好资金增量、盘活资金存量”观点——在讲话和随后官方媒体的解读中，明确传递出中国高层新的货币思路：放慢货币增长速率，迫使金融服务实体经济。民生证券研究院副院长管清友点评称：“倒逼金融机构去杠杆，挤压融资平台，在紧环境下淘汰落后产能。央行近期行为找到了高层依据。”

　　“央妈变成后妈了”——在这样的预期下，银行间市场的主要借款方：中小商业银行承受着最大压力，以高额利率吸纳资金，但在7月份会资金更加紧张的预期下，四大行也紧紧地捂住口袋，甚至进场争夺。即将到来的7月，将是银行转股分红、企业财政缴款之时。这意味着从现在开始，如果央行继续“冷眼旁观”，中国银行间市场的“钱荒”将会继续。

　　大风起于青萍之末，2013年初夏的银行间同业市场资金紧张，是央行有意为之无疑，但其形成的原因依旧有许多猜测和推论，中国管理层和央行试图进行哪种“中国式去杠杆化”，乃至进行一场“可控的金融危机”？解释不一，可归纳为几点。

　　中国政府出手整顿论：在第一季度贸易出口畸形虚高，全世界都清楚背后通过贸易套利的作法后，中国外管局发20号文，严厉打击保税区和深圳香港的贸易资金套利，导致5月份新增外汇占款大幅放缓，环比降七成，基础货币供应出现了下降。而上半年清查银行间市场债券违规，暂停丙类户的“债券风暴”，让银行间资金流动性再次趋紧。

　　热钱流出论：这个难以证实的说法几乎像达摩克利斯之剑悬在头上。5月以来，巴西、印度和东南亚诸国的股债汇市都遭遇重挫，资金正在撤离新兴市场的说法喧嚣一片，彭博报道，过去4年来流入新兴市场的资金外流了3.9万亿美元。在中国高层主动调整的信号下，华尔街唱空中国的声音再起和人民币继续升值预期减弱，为热钱撤离的说法创造了语境。

　　美国东部时间6月20日，伯南克首次公布了QE退出的潜在时间表，这对于全球流动性的收紧，显然也影响到了中国资金市场。

　　央行去杠杆论：这是昨天晚上被提及最多的说法：中国央行在敲打“影子银行”。在2008年之后，通过大大小小的融资平台，中国商业银行贷款大跃进。2010年，贷款风险被警示后，各大银行通过理财计划和买入返售持有了信托权益等资产，大量同业资金投入非标准化资产。央行这次收紧，是对这些银行的“敲打”，逼迫他们尽快将表外融资回表，降杠杆，去风险。

　　银行期限错配论：中国农业银行（行情,资金,股吧,问诊）首席经济学家向松祚认为，有些银行流动性管理出问题，热衷期限套利，造成了短期借来的钱，投入长期资产中，出现严重的期限错配，被投入到长期资产中，而因为货币乘数效应，长期资产又没有足够对应货币存放在各大银行。

　　另一种猜测是，在中国银监会8号文后，银行被迫动用自营资金购买投资非标准化资产，恰逢这次资金紧张，于是陷入前所未有的资金紧缺。

　　某种意义上而言，中国监管层发动了一次压力测试，一场“可控”的金融危机，试图逼迫各大银行将从资金空转和不良产能中释放出来，投向实体经济中潜在的优质资产，以解决中国经济中长期存在的资本错配问题。不过“演习”参与者们的表现，恐怕要令人失望了。

　　值得注意的是，在中国利率双轨制——存贷利率固定，但理财产品等民间融资利率市场化的情况下，商业银行为求利润，受到高利率吸引，通过各种途径办法将信贷业务包装后投入高利率市场可能难以避免。发动一次“金融危机”之后，中国政府会做出什么样的改革呢？